Báo cáo đưa ra một nhận định đáng chú ý về cấu trúc nguồn vốn: khi giới hạn cấp tín dụng đối với một khách hàng và nhóm khách hàng liên quan tiếp tục thu hẹp theo lộ trình từ năm 2026, hệ thống ngân hàng sẽ khó tiếp tục là nguồn vốn chính cho các dự án hạ tầng giao thông quy mô lớn. Trái phiếu doanh nghiệp, theo đó, được kỳ vọng trở thành kênh huy động chủ lực cho các dự án PPP mới.
Ngành tăng trưởng, nhu cầu vốn mở rộng
Nền tảng hoạt động của ngành đang thuận lợi. Trong 9 tháng đầu năm 2025, vận tải hành khách tăng 22,7%, vận tải hàng hóa tăng 15,1%. Nhóm khai thác cảng hàng không dẫn đầu tăng trưởng doanh thu, với ACV, NCT và SCS hưởng lợi trực tiếp từ tiến độ sân bay Long Thành.
Chính sách cũng mở dư địa cho PPP. Trần vốn nhà nước tham gia dự án được nâng từ 50% lên 70% đối với dự án đường bộ có thu phí đủ điều kiện, kèm phân cấp mạnh hơn thẩm quyền phê duyệt. Nhiều dự án vốn khó cân đối dòng tiền vì thế trở nên khả thi, kéo theo số dự án bước vào giai đoạn thu xếp vốn 2026–2030 tăng lên.
Vấn đề nằm ở phía cung vốn. Dự án hạ tầng giao thông quy mô lớn, kỳ hạn dài và tập trung vào số ít chủ đầu tư đủ năng lực — đặc điểm va chạm trực tiếp với giới hạn tập trung tín dụng. Ngân hàng có thể sẵn sàng cho vay, nhưng room với nhóm khách hàng liên quan là ràng buộc kỹ thuật, không phụ thuộc khẩu vị rủi ro.
 |
| Tổng lưu lượng giao thông sẽ tăng nhanh hơn vào năm 2026 nhờ kết nối hạ tầng và hoạt động kinh tế được cải thiện |
Ba cách xoay xở vốn khác nhau
Số liệu 9 tháng đầu năm 2025 cho thấy các nhóm doanh nghiệp trong ngành đang phản ứng theo những hướng khác nhau.
Nhóm khai thác cảng biển vẫn tiếp cận được tín dụng ngân hàng ở quy mô lớn. Dư nợ vay mới của nhóm này — gồm MVN, VSC và PHP — tăng khoảng 50% trong 9 tháng đầu năm 2025, cao hơn nhiều mức bình quân 20% giai đoạn 2022–2026. Dòng tiền khai thác cảng ổn định và tài sản bảo đảm rõ ràng giúp nhóm này giữ được kênh vốn truyền thống.
Nhóm khai thác đường bộ đi theo hướng ngược lại. Giá trị phát hành cổ phiếu tăng khoảng 60% so với cùng kỳ, dẫn đầu là HHV (Đèo Cả) và CII, trong khi dư nợ vay ngân hàng gần như đi ngang. Việc chuyển sang huy động vốn chủ sở hữu cho thấy các doanh nghiệp này đang chủ động giảm phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng, đồng thời củng cố cơ cấu vốn trước khi bước vào các dự án mới.
Đáng chú ý, phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong 9 tháng đầu 2025 lại giảm 10% so với cùng kỳ – không phải do nhu cầu vốn giảm, mà theo VIS Rating là do các doanh nghiệp đang chờ đợi các quy định phát hành mới trước khi triển khai. Điều này cho thấy dư địa phát hành trái phiếu hạ tầng trong năm 2026 có thể tăng tốc mạnh khi khung pháp lý được hoàn thiện.
 |
| Các doanh nghiệp cảng biển có thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn ngân hàng |
Sức khỏe tài chính cải thiện trước chu kỳ đầu tư mới
Tổng nợ vay của các doanh nghiệp trong ngành tăng khoảng 9%, EBITDA tăng 6% và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tăng 17%. Nợ tăng nhanh hơn lợi nhuận, nhưng dòng tiền thực thu tăng mạnh hơn cả hai — dấu hiệu cho thấy chất lượng khoản phải thu và hiệu quả thu phí được cải thiện.
Ở nhóm khai thác đường bộ, tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu giảm từ khoảng 2 lần xuống 1,7 lần trong 9 tháng đầu năm 2025. Mức giảm này là hệ quả trực tiếp của việc phát hành cổ phiếu nêu trên. Đòn bẩy thấp hơn đồng nghĩa với dư địa vay nợ mới lớn hơn cho giai đoạn triển khai dự án.
Vì sao xếp hạng tín nhiệm trở nên thiết yếu
Chuyển dịch từ vốn ngân hàng sang vốn trái phiếu không chỉ là thay đổi về nguồn, mà là thay đổi về cách rủi ro được thẩm định.
Sự dịch chuyển này đồng thời làm thay đổi cách thức đánh giá rủi ro. Khác với khoản vay ngân hàng, nơi tổ chức tín dụng trực tiếp thực hiện thẩm định và giám sát người vay, nhà đầu tư trái phiếu cần có cơ sở để đánh giá và so sánh rủi ro giữa các dự án và tổ chức phát hành. Đối với các dự án hạ tầng, việc đánh giá không chỉ dừng ở rủi ro tín dụng doanh nghiệp, mà còn phải xem xét tiến độ xây dựng, năng lực vận hành, cấu trúc tài trợ, khả năng tạo dòng tiền, cơ chế giá hoặc phí, các điều khoản hợp đồng và mức độ hỗ trợ của các bên liên quan.
Với dự án hạ tầng, rủi ro tín dụng không nằm ở bảng cân đối kế toán tại một thời điểm, mà nằm ở khả năng dòng tiền dự án đáp ứng nghĩa vụ nợ trong suốt vòng đời 15–25 năm: lưu lượng thực tế so với dự báo, cơ chế điều chỉnh giá vé, rủi ro hoàn thành xây dựng và mức độ ràng buộc của các cam kết từ phía nhà nước.
VIS Rating hiện theo dõi khoảng 30 doanh nghiệp hạ tầng giao thông niêm yết và áp dụng phương pháp xếp hạng riêng cho tài trợ dự án và trái phiếu hạ tầng, tách biệt với phương pháp dành cho doanh nghiệp thông thường. Sự tách biệt này là cần thiết, bởi một dự án PPP điển hình có đòn bẩy cao trong giai đoạn đầu nhưng dòng tiền được hợp đồng hóa — cấu trúc mà các chỉ số đòn bẩy thông thường không phản ánh đúng.
